音乐行业深度研究报告：独家版权吸引用户入驻；直签音乐人控制厂牌溢价

　　音乐行业发展历史： 从实体唱片到数字音乐再到流时代音乐上云音乐行业自 2015 年起，版权规范得到改善。 行业正版化进程加速龙头公司聚拢用户、 优化变现。而传输介质决定了版权的难易程度： 2013 年后音乐上云，用户习惯从点对点传输下载改变为云端在线播放。 传输主体（被起诉方）由上亿个体更迭为几个大平台。 法律从不可能变得简单。 2013 年之后大厂版权意识，轮番跑马圈地囤积音乐版权。 目前主要剩下腾讯、网易、 阿里三大玩家。

　　行业格局： 腾讯音乐凭借版权优势占据大众市场，网易、 阿里开拓小而美市场

　　目前腾讯音乐（TME）旗下拥有包括酷狗、酷我、 QQ 音乐、全民 K 歌等产品，去除重合用户 MAU 为 8 亿； 网易云 MAU 1.1 亿； 阿里旗下虾米 MAU 0.2 亿。我们根据整理的数据， 将从用户获取、 留存表现、流量变现、 成本变化四个角度分析当前音乐行业竞争格局：

　　用户获取： 独家内容吸引用户入驻； 1%独家版权+原创音乐构筑流量护城河版权采买方面： 腾讯拥有上游前三大唱片公司环球、 索尼、 华纳独家版权， 构成巨大用户引力。 2018 年初， 在转授权新规出台后，腾讯保留独家版权的 1%超 5 万首歌。根据我们数据分析， 即使只有 1%头部歌曲独家版权仍可以撬动55%的流量， 形成内容壁垒，获得 8 亿用户。

　　直签音乐人方面： 平台皆推出原创音乐计划， 以求获得可控独家版权降低上游溢价。 立足于原创歌手对于平台选择角度， 歌手倾向选择高流量平台。 腾讯坐拥 8 亿 MAU， 用户基数最高； 网易云音乐头部 30 位歌手中， 导给旗下原创音乐人较 TME占比更高， 导量能力更强。

　　变现： TME直播、 K歌打赏贡献 70%营收； 听歌会员付费率有较高成长空间TME收入构成主要为直播、会员费、 转授权、专辑、 以及广告。

　　Q3 社交娱乐业务收入 35 亿， 环比增长 9.4%， 其中主要由直播贡献。 TME签约孵化优秀主播，付费率已接近可比秀场直播公司，直播付费率预期较为稳定；季度 ARPPU（付费用户平均付费） 354 元相较可比公司欢聚时代 690 元仍有提升空间。

　　Q3 在线%。 其中， 会员付费率 3.9%， 正处于上升阶段，远低于 Spotify46%付费率， 距离我们测算的 24%付费率上限仍有较大潜力； 月度会员费 ARPPU 在 8~9 元波动， 预期较为稳定。

　　成本端： 版权成本中期有抬升风险，长期有望重夺议价权； 主播分成成本预期保持稳定占比

　　版权成本方面， 中期来看 TME协议 19 年起需与上游三大唱片公司重新签约。网易、 阿里并未放弃对于版权内容的争夺， 或抬升版权价格。 长期来看， 数据显示今年以来头部歌曲中三大厂牌音源占比呈明显下降趋势， 音乐人、TME 原创音乐人获得流量提升。 平台自主导量能力的提升或能领其越过唱片公司直接签约更多歌手， 长期有望重夺议价权。

　　分成成本方面， TME头部主播贡献占比相对于 YY等秀场直播平台占比更小，在签约费谈判层面， 平台更加强势。 TME 旗下直播平台给予主播 5:5 分成，相较主流 6:4 分成已然对主播更加友好， 未来分成占比预期将较为稳定。

　　风险提示： 短视频带歌能力强大，抖音 2018 年 8 月推出新条约限定独家签约，或影响未来流量分布；版权大战未落幕， 中期价格恐上涨。